“通策醫療的復利之路，事實上才剛剛開始。”

通策醫療董事長呂建明在2021年致全體股東的公開信中說的這番話，如今是否讓股東失望了？

日前，針對上海證券交易所《關于通策醫療股份有限公司非經營性資金往來等相關事項的問詢函》，通策醫療發布公告，就非經營性資金往來、向關聯方提供財務資助等問題做出回應。

通策醫療在公告中承認財務資助事項主要由于對出資過程中公司與關聯方出現了缺少投資決策程序，形成非經營性資金往來，對出資時間差的問題認識不足，未能做到完全同步出資。

這意味著，早前業內傳言的關于公司實際控制人兼董事長呂建明、總經理兼財務總監王毅、董事會秘書張華等高管違規行為正式收到監管決定，并得到相應的監管處罰。

福不雙至，禍不單行，通策醫療的“糟心事”不止一件。集采利空、利潤大滑坡、因多項違規行為收到了監管部門的責令整改通知……市場觀點認為，作為民營口腔領域的龍頭，企業一舉一動都可能對細分板塊帶來影響，疊加種植牙集采預期、口腔服務收費治理推進，內憂外困的通策醫療的業績似乎已經觸及“天花板”。

“牙茅”顯露疲態并非毫無征兆。自2021年6月通策醫療股價一度跨過420元門檻之后，資本市場走勢一路下行，一年時間，通策醫療市值已經跌去超過900億。

內憂：企業“獨立性”引質疑

“關聯交易”暴雷？

通策醫療公告稱，收到中國證券監督管理委員會浙江證監局（以下簡稱“浙江證監局”）出具的《關于對通策醫療股份有限公司及相關人員釆取責令改正措施的決定》，涉及違規事項包括：關聯交易未披露、財務資助及投資出資情況披露不準確、上市公司獨立性欠缺。

浙江證監局認為，通策醫療的上述行為違反了《上市公司信息披露管理辦法》等的相關規定；公司實際控制人兼董事長呂建明、總經理兼財務總監王毅、董事會秘書張華對上述違規行為負有主要責任。

由此，浙江證監局決定對公司及相關責任人采取責令改正的監督管理措施，并記入證券期貨市場誠信檔案。

就在公布浙江證監局的責令改正決定書后，通策醫療再次公告稱，收到上海證券交易所《關于通策醫療股份有限公司非經營性資金往來等相關事項的問詢函》，要求進一步核實并補充披露非經營性資金往來和財務資助、關于與關聯方共同投資、關于上市公司獨立性三方面問題。

在回復上交所的最新公告中，通策醫療表示，公司獨立性問題主要是在印章管理、人員管理、資金管理三個方面。在印章管理上，上市公司與實際控制人控制的關聯方共用了同一套OA系統進行審批；在財務人員工作中存在混用的情況，導致部分財務人員同時申請使用上市公司印章和關聯方印章，關聯方資金支付由上市公司財務人員兼職審批的情況。

由于公司與通策集團一直將“小總部，大事業”作為公司管理的理念，為減少不必要的管理費用開支，以及提高一線業務人員的辦事效率，才在辦公系統、財務人員等方面存在共用的情況。顯然，內部流程存在的風險，這一次“暴雷”了。

在業內看來，控股股東和通策醫療之間的財務獨立性從公司內部管理來看是存在風險的，這實際上反映出上市公司治理方面的缺陷。“正是有了上市公司財務不獨立的‘因’，才有了后面的瞞報關聯交易、涉嫌占用上市公司資金的‘果’。”

專家觀點認為，保持上市公司的獨立性都是最基礎、但又最重要的一環，要做好這一點，需要公司內部治理切實履職，外部中介責任落實，監管對違法違規行為“露頭就打”；同時，對于那些無法保證獨立性的上市公司，不管其是否屬于熱門投資標的，投資者也都有必要保持高度警惕。

資料顯示，通策醫療成立于1995年，是一家集臨床、科研、教學三位于一體的大型口腔醫療集團。過去十年，該公司營收及歸母凈利潤分別從2011年的3.15億、0.70億增長至2021年27.80億、7.02億。

憑借優秀賽道和高成長業績，通策醫療在二級市場冠以“牙茅”之稱，股價從2017年20元/股左右一路飆漲到2021年6月25日的最高點421.99元/股，累計漲幅接近20倍。

據2021年年報披露，2017-2021年，通策醫療的毛利率一直維持在40%以上，2021年通策醫療的毛利率46.06%，凈資產收益率27.93%，雖然還是難以跟貴州茅臺相媲美，但這一數據在醫藥行業中已經處于較高的水平。

口腔治療收費昂貴，特別是動輒花費數千甚至上萬元的種植牙業務，這也是通策醫療可以維持高毛利的因素之一。按2022年半年報披露，通策醫療的業務包括種植、正畸、兒科、修復及大綜合五大部分，其中種植業務收入貢獻占比18%。

然而，股市瞬息萬變。2021年，受政策和業績增長放緩等因素影響，通策醫療的股價經歷數次“過山車”，截至8月29日收盤，通策醫療報收于115.6元/股，市值僅371億元。

外困：集采預期帶崩股價

業績失速敲警鐘？

自去年下半年以來，種植牙納入集采方案已在國家醫保局開始部署，而集采政策對應的，正是通策醫療的種植牙業務。這也被市場解讀為通策醫療股價持續下跌的主要原因之一。隨著種植牙納入集采，公立醫院醫療成本有望降低，在越來越多口腔疾病被納入醫保范圍進入集采后，民營醫院利潤空間將進一步受到擠壓。

8月18日，國家醫保局就《關于開展口腔種植醫療服務收費和耗材價格專項治理的通知（征求意見稿）》公開征求意見。為規范項目和價格、實施集中帶量采購奠定堅實基礎。決定全面開展口腔種植收費和醫療服務價格調查登記工作。專項治理啟動階段（2022年8月），按照“橫到邊、豎到底、全覆蓋”的原則，全面開展口腔種植收費和醫療服務價格調查登記。

事實上，近期在湖南、甘肅、陜西、湖南、安徽、江西等近多個省份地市，都在近期發布了類似的通知，多地醫保局發布口腔種植收費和醫療服務價格調查登記的通知，被市場預期為后續實施種植牙集采、規范口腔種植醫療服務項目收費等工作做鋪墊。種植牙集采工作從試點到深化，意味著大幅度降價已經“箭在弦上”。

通策醫療公開表示，醫保局發布的文件符合預期，并且還將種植牙集采視為一個機遇：“我們認為還是會存在高中低分層的市場，我們既要做好即將到來的低價口腔市場，又要做好原有的高端業務。”

目前，通策醫療的種植牙業務主要集中在中高端領域，在半年報中，通策坦言，公司目前在低端市場的占有率不高，且對低端市場的戰略仍處于深入探索階段，因此在該領域的增長存在不確定性。

2021年末，浙江寧波下屬的慈溪市率先推動平價“種植牙”項目順利落地，使“種植牙”均價從8500元/顆左右降至3500元/顆左右，降價60%。

據通策醫療上半年業績交流紀要，半年以來，寧波個人賬戶買單的，通策醫療一共做了94顆，在平價種植體推行方面，進展似乎并不順利。

值得一提的是，醫保進入集采后將能夠覆蓋絕大部分的中低檔種植牙的需求，盡管高端客群并不會消失，但市場中高端種植牙的需求與增量都將會被大幅壓縮。

據太平洋證券研究報告，在種植牙手術的費用構成中，核心材料種植體、基臺、等耗材的費用占比達到75%，剩下的25%則為治療費。按照集采后耗材費用80%的降幅計算，原本花費1萬元的種植牙總費用，如果占比25%的治療費用不變，總費用則降至4000元，降幅可達60%。如集采順利落地，對依賴高端客戶為主的通策醫療利潤空間無疑會進一步被壓縮。

2022年半年報數據顯示，通策醫療上半年實現總營業收入13.18億元，較去年同期增長僅0.05%，幾乎停滯；實現歸母凈利潤2.96億元，同比下降15.73%，罕見負增長。

需要指出的是，通策醫療毛利率下滑同樣顯著。公開數據顯示，上半年通策醫療毛利率42.39%，同比下滑4.36個百分點。目前，公司毛利率下降至2020年二季度以來的新低。